چشم‌انداز بازار بدهی
جلال سیدی/ کارشناس بازار سرمایه
نرخ بهره یکی از مهم‌ترین پارامترهای اثرگذار بر تصمیمات اقتصادی و بازارهای مالی است که در راستای دستیابی به اهداف سیاست‌های پولی تدوین و اجرا می‌شود. همچنین یکی از عوامل اثرگذار بر بازار سرمایه، بازار بدهی و عوامل اثرگذار بر آن است که بازارهای موازی را به‌شدت دستخوش تغییر قرار می‌دهد و ضروری است به دقت مورد توجه، بررسی و پایش قرار گیرد. در این یادداشت به بررسی کلیات بازار بدهی و چشم‌انداز آن پرداخته می‌شود.
با توجه به استراتژی کلی بانک مرکزی در تدوین و پیاده‌سازی نرخ بهره و تنظیم کسری بودجه بانک‌های تجاری که شامل عملیات ریپو (با نرخ بهره 23درصد)، اضافه برداشت روزانه با پشتوانه طلا، اوراق بهادار و موقعیت ارزی (با نرخ 24درصد)، اضافه‌برداشت بانکی از بانک مرکزی در صورت ناترازی مالی (با نرخ 34درصد) و نرخ شبانه استقراض بین بانکی (24 الی 24.5درصد) است، استقراض از بانک مرکزی به‌عنوان گران‌ترین، پرهزینه‌ترین و حساس‌ترین روش تامین کسری در بین بانک‌های تجاری تلقی می‌شود. هرچند آمار رسمی در خصوص میزان و سهم هر بانک از ناترازی بانکی منتشر نشده، با این حال رویکرد تقریبا تمام بانک‌ها در جذب منابع و نرخ سود پرداختی بابت سپرده‌ها گویا آن است که تقریبا تمام بانک‌های تجاری از وضعیت مطلوبی برخوردار نیستند یا از بیم گرفتار شدن در ناترازی، به سمت جذب منابع با نرخ‌های بیشتر از مصوب شورای پول و اعتبار (بیشتر از 26درصد) حرکت کردند.
از سوی دیگر شکاف میان نرخ واقعی بهره اوراق شرکتی که تقریبا شاخص مناسبی از نرخ بهره کشور است، تحت هر سناریو و مفروضاتی کمتر از 30 درصد نیست با نرخ اوراق دولتی که در حال حاضر حدود 26.5درصد است (نرخ اوراق با سررسیدهای طولانی‌تر تا 26.5درصد است) سبب می‌شود که خریداران بخش خصوصی بازار (تامین سرمایه‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و غیره) تا حد امکان تمایلی به خرید اوراق دولتی با نرخ‌های فعلی نداشته و منتظر افزایش احتمالی نرخ بهره باشند. این شکاف بین نرخ بهره اوراق دولتی و اوراق شرکتی که در حال حاضر بیشتر از میانگین تاریخی آن در گذشته است، به‌دلیل عدم تمایل دولت به‌عنوان بازیگر اصلی بازار بدهی درخصوص پذیرفتن نرخ بهره واقعی، تحمیل هزینه بیشتر به دولت بابت انتشار اوراق، اجتناب از ایجاد رکود اقتصادی و سایر استراتژی‌های سیاستگذار به وجود آمده است.
در همین راستا وزارت اقتصاد به‌عنوان بازوی اجرایی دولت در بازار بدهی اوراق دولتی، در ماه‌های اخیر موفق نشده است تمام اوراق مدنظر خود را با نرخ‌های مورد نظر (حوالی 26درصد) به فروش برساند و از سوی دیگر نیز تمایلی به افزایش نرخ اوراق برای تامین منابع مورد نیاز خود و وفروش اوراق به بازار را نداشته است. علاوه بر این با نزدیک شدن به پایان سال و ضرورت تامین کسری بودجه دولت و همچنین افزایش تقاضا برای انتشار اوراق شرکتی و تامین مالی شرکت‌ها، انتظار می‌رود حجم اوراق قابل فروش (اعم از شرکتی و دولتی) افزایش و متعاقب آن نرخ بهره اوراق روند افزایشی داشته باشد. بنابراین چند سناریو برای خروج از تضادهای موجود مطرح می‌شود.
سناریوی اول، سیاستگذار تمایلی به افزایش نرخ بهره ندارد و با توجه به تسهیل‌گری ماه‌های اخیر بانک مرکزی در عملیات ریپو، اوراق خود را در نرخ‌های فعلی به بانک‌ها به فروش برساند و کسری بودجه خود را به‌طور غیرمستقیم از بانک مرکزی (به‌واسطه بانک‌ها) تامین کند. در این سناریو بانک مرکزی انتظارات درخصوص افزایش نرخ بهره را می‌تواند تا حدودی رفع کند. مساله اصلی در این خصوص هدایت منابع بانکی به سمت اوراق دولتی است. از سوی دیگر با توجه به سیاست انقباضی دولت، تقاضا برای منابع مالی در بخش خصوصی تشدید خواهد شد و فاصله بین نرخ بهره اوراق دولتی و شرکتی بیشتر خواهد شد؛ موضوعی که به نفع اقتصاد کشور نیست.
سناریوی دوم، تداوم وضع موجود: در صورت تداوم وضع موجود و انتظار افزایش نرخ بهره در آینده نزدیک، با توجه به رابطه معکوس قیمت اوراق با درآمد ثابت با نرخ بهره، ارزش اوراق کاهش خواهد یافت. این موضوع باعث می‌شود دارندگان اوراق بدهی متضرر شوند و با توجه به چشم‌انداز فعالان بازار بدهی از آینده نرخ بهره، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری و تامین سرمایه‌ها تمایل به خرید اوراق با نرخ‌های فعلی را کمتر خواهند داشت و صرفا با توجه به الزامات سازمان بورس و در بازار ثانویه اوراق با سررسید کوتاه‌مدت را خریداری خواهند کرد تا از گزند کاهش ارزش اوراق تا حدی مصون‌تر بمانند و کمتر متضرر شوند. تمایل به خرید اوراق کوتاه‌مدت در بازار ثانویه باعث می‌شود بازار اولیه اوراق با کاهش تقاضا مواجه شود و نتیجه آن افزایش نرخ بهره اوراق جدیدالاانتشار خواهد بود که این موضوع به‌طور کلی نرخ بهره را در بازار افزایش خواهد داد، افزایش نرخ بهره منجر به کاهش ارزش اوراق با درآمد ثابت خواهد شد.
سناریوی سوم، نرخ بهره اوراق دولتی افزایش یابد و فاصله بین نرخ اوراق بهره شرکتی و دولتی کاهش یابد. این موضوع باعث می‌شود هزینه تامین مالی برای دولت افزایش یابد. از سوی دیگر با توجه به لایحه بودجه سال1403 و نظر به اینکه بخش قابل توجهی از اوراق در سال آینده سررسید خواهد شد و منابع مورد نیاز برای بازپرداخت مبلغ اسمی اوراق نیز عمدتا از محل انتشار اوراق جدید صورت خواهد گرفت، انتظار می‌رود دولت نرخ رایج در بازار را به‌عنوان نرخ واقعی بپذیرد و انگیزه لازم را برای خریداران به‌وجود آورد. افزایش نرخ بهره اوراق دولتی می‌تواند به‌عنوان نشانه‌ای از تداوم نرخ بهره‌های فعلی و بعضا انتظار افزایش نرخ در آینده تلقی شود. از سوی دیگر افزایش نرخ بهره می‌تواند اقتصاد را به سمت رکود سوق دهد و درآمدهای عملیاتی و بالاخص مالیاتی دولت کاهش و متعاقب آن کسری بودجه تشدید شود یا حجم اوراق بیشتری برای جبران کسری بودجه منتشر شود، با افزایش حجم اوراق قابل انتشار، نرخ بهره می‌تواند مجددا افزایش یابد. نکته مهم در این رابطه ضرورت روشن شدن سیاست دولت درخصوص آینده بازار بدهی برای فراهم کردن امکان برنامه‌ریزی و تصمیم‌گیری است.
مرجع: دنیای اقتصاد